Финансовая математика (стр. 53 )

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

1.  Четыркин КМ. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело, 1995. Гл. П.

2.  Рынок облигаций. М.: Дело, 1999. Гл. 5.

3.  Cartledge P. Financial arithmetic. A practitioners guide. Euromoney Books, 1993. Ch 5, 6.

Глава 12

ПРОИЗВОДСТВЕННЫЕ ИНВЕСТИЦИИ.

ИЗМЕРИТЕЛИ ФИНАНСОВОЙ

ЭФФЕКТИВНОСТИ

§12.1. Характеристики эффективности производственных инвестиций

Основные финансовые критерии. Финансовый анализ произ­водственных инвестиций в основном заключается в измерении (оценивании) конечных финансовых результатов инвестиций — их доходности для инвестора. С такой задачей сталкиваются как на этапе первоначального анализа финансовой "привлекательно­сти" проекта, так и при разработке бизнес-плана. Отрицатель­ный вывод обычно дает основание отказаться от дальнейшего, более основательного и углубленного, изучения проекта. Без расчета такого рода измерителей нельзя осуществить и сравне­ние альтернативных инвестиционных проектов. Разумеется, при принятии решения о выборе объекта для инвестирования принимаются и другие критерии помимо финансовых. Напри­мер, экологические последствия осуществления проекта, воз­можность создания дополнительных рабочих мест, развитие производственной базы в данной местности и т. д. В этой главе обсуждение ограничено только финансовыми критериями.

Интерес к тонким методам измерения эффективности обыч­но не возникает при очевидной высокой доходности проектов, превышающей существующий уровень ссудного процента. Так, в послевоенные годы в США при 20% доходности инвестиро­ванного акционерного капитала и 3—4%-м уровне ссудного процента менеджеры нефтяных и газовых компаний не приме­няли сложные критерии. И только в конце 50-х годов, когда на­ступило заметное снижение доходности от бурения новых сква­жин, возникла необходимость в разработке и применении бо­лее надежных и строгих критериев.

Первое, что, вероятно, бросается в глаза при рассмотрении методик измерения эффективности инвестиций, — это их раз­нообразие. За рубежом каждая корпорация, руководствуясь

253

сложившимся опытом управления финансовыми ресурсами, их наличием, целями, преследуемыми в тот или иной момент, а иногда и амбициями, применяет свою методику. Вместе с тем в последние два десятилетия сформировались и общие подходы к решению данной задачи.

Применяемые в финансовом анализе методики и критерии можно разбить на две большие группы по тому, учитывают они фактор времени или нет. Как было показано в первой главе, учет фактора времени опирается на дисконтирование соответ­ствующих стоимостных величин, в связи с чем методы и изме­рители первой группы часто называют дисконтными. Ко второй относят методы без дисконтирования распределенных во вре­мени денежных сумм (затрат и отдачи от них). Условно назовем последние бухгалтерскими. Обычно в финансовом анализе од­новременно используются показатели, получаемые дисконтны­ми и бухгалтерскими методами. В данной и следующей главах внимание сконцентрировано на дисконтных методах — в сов­ременной зарубежной практике у средних и крупных фирм они являются преобладающими. Мелкие фирмы обычно ограничи­ваются субъективными оценками и бухгалтерскими методами. Методы первой группы начали применять, и весьма интенсив­но, и в отечественной практике.

В анализе в основном используют четыре, основанные на дисконтировании, показателя:

— чистый приведенный доход {net present value),

— внутреннюю норму доходности {internal rate of return ),

— дисконтный срок окупаемости {discounted payback method),

— индекс доходности {profitability index, benefit-cost ratio).

Перечисленные показатели отражают результат сопоставле­ния обобщенных, суммарных отдач от инвестиций со стоимо­стью самих инвестиций. Причем эти сопоставления произво­дятся под разным углом зрения. Кратко определим их содержа­ние.

Под чистым приведенным доходом понимается разность дис­контированных показателей чистого дохода (положительные величины) и инвестиционных затрат (отрицательные величи­ны). Чистый приведенный доход, как видим, представляет со­бой обобщенный конечный результат инвестиционной деятель­ности в абсолютном измерении.

Относительной мерой эффективности реализации инвести­ционного проекта является внутренняя норма доходности. Этот

254

параметр характеризует такую расчетную процентную ставку, которая при ее начислении на суммы инвестиций обеспечит поступление предусматриваемого (ожидаемого) чистого дохода. Иначе говоря, эта ставка "уравновешивает" инвестиции и дохо­ды, распределенные во времени.

По определению современная стоимость доходов, получен­ных за дисконтный срок окупаемости лок, должна быть равна сумме инвестиций, т. е. окупить инвестиции с учетом разновре­менности получаемых доходов. Срок окупаемости можно рас­сматривать как характеристику риска — чем он больше, тем вы­ше вероятность изменения условий для получения ожидаемого дохода. Данная характеристика частично совпадает, но только по названию, с показателем, применяемым в отечественной практике (бухгалтерский метод).

Последний из перечисленных выше измерителей эффектив­ности капиталовложений, индекс доходности или отношение "доход—затраты", равен отношению современной стоимости поступлений к стоимости инвестиций. Как видим, он близок по своему содержанию к показателю рентабельности.

Для того чтобы сущность перечисленных показателей была более наглядна, обратимся к частному, но достаточно распро­страненному случаю. Пусть инвестиции совершаются мгновен­но (например, приобретение законченного производственного объекта ), а доходы поступают регулярно в виде постоянной ог­раниченной ренты постнумерандо. В этом случае чистый при­веденный доход (N) находится как

N=Ran;i-K, (12.1)

где К — мгновенные инвестиционные затраты; an;i — коэффи­циент приведения постоянной ренты; R — член потока доходов; п — продолжительность периода поступления дохода; / — став­ка, принятая для дисконтирования.

Если капиталовложения не мгновенны, а распределены во времени, то под К понимается сумма инвестиций с начислен­ными процентами к концу срока инвестиций.

Внутренняя норма доходности (J) находится на основе усло­вия N = 0. Отсюда

Ran;J- K=0. (12.2)

Дисконтный срок окупаемости (пок) устанавливается из со­отношения

255

К - Яап^. (12.3)

Наконец, индекс доходности (U) определяем следующим пу­тем:

Rani
U=—f-. (12.4)

Как видим, во всех этих формулах используются одни и те же исходные данные, но в разных комбинациях и с разными коэффициентами приведения ренты.

Что касается методов измерения эффективности, которые выше названы бухгалтерскими, то они имеют определенную ценность для анализа и применяются для получения самых об­щих характеристик при предварительной оценке инвестицион­ного проекта или тогда, когда нет необходимости в серьезном его анализе. К таким показателям относятся:

— срок окупаемости (payback, payout period),

— отдача капитальных вложений (profit-to-investment ratio),

— удельные капитальные затраты.

Первый из названных показателей широко известен в отече­ственной практике и нет необходимости детально останавли­ваться на нем. Эта характеристика заметно отличается от дис­контного срока окупаемости лок.

Под отдачей капиталовложений понимают отношение сум­мы доходов за весь ожидаемый период отдачи к размеру инве­стиций.

Удельные капитальные затраты характеризуют инвестицион­ные издержки в расчете на единицу выпуска однородной про­дукции. Например, капиталовложения на одну тонну дневной добычи нефти и тому подобное.

Естественно, что разные показатели совсем не обязательно дадут одинаковые результаты в отношении предпочтительности того или иного инвестиционного проекта. Дело в том, что они имеют разный смысл и измеряют эффект с различных точек зрения. Неоднозначность результатов, получаемых при оцени­вании эффективности проектов, является причиной того, что многие фирмы для повышения надежности при отборе вариан­тов инвестирования ориентируются на два и более измерителя.

Как показал опрос крупнейших нефтяных компаний США, 98% из них использовали в качестве основного или дополни­тельного по крайней мере один из перечисленных выше изме-

256

рителей первой группы, а многие — несколько. Наиболее час­то в качестве основного измерителя использовалась внутренняя норма доходности, на втором месте оказался дисконтный срок окупаемости, наконец, третье место принадлежало чистому приведенному доходу.

В обзоре было отмечено, что результативность формального количественного анализа тем выше, чем крупнее компания. Мелкие компании приняли на основе формальных критериев 25% проектов, крупные — обосновывали на основе рассматри­ваемых критериев 92% из принятых проектов.

Для окончательного решения о выборе проекта, разумеется, привлекаются и дополнительные критерии, в том числе и не­формальные, например, связанные с экологией и безопасно­стью работы персонала.

Потоки платежей в инвестиционном анализе. Основная задача при разработке модели, с помощью которой намереваются про­анализировать долгосрочный инвестиционный проект, в том числе измерить его финансовую эффективность, заключается в формировании ожидаемого потока платежей. Первым шагом в этом направлении является разработка структуры потока во времени — разбивка его на этапы, различающиеся своим содер­жанием и закономерностями в изменении доходов и затрат. При этом должны быть приняты во внимание как ожидаемые внешние условия (например, динамика цен на продукцию), так и производственные параметры (объемы производства, уровень производственных затрат и т. д.).